常見問題   

從高溢價新股發行中看“炒新”的風險

     基金泰和以100萬獲購3300萬股青啤增發A股,寶鋼股份不久前所謂戰略投資者持股解凍后殺出10億拋盤,是近其中國股市兩件極具代表性的、十分惡劣的事件。使人懷疑“戰略投資者”在新股發行市場化定價中所扮演的角色具有太多的“托”色彩,所發揮的作用是“哄抬物價”,所產生的結果是在幫助“國企斂財”的同時使自己“一夜暴富”,并將下家散戶置于危險地帶。
一、低成本直接融資危害金融體制
    引入美國式的“市場化定價”很容易產生低成本直接融資風險,后者是導致日本式金融危機的罪魁禍首。所謂低成本直接融資,是指金融市場同時存在間接融資與直接融資兩種管道,間接融資的成本受利息政策的左右不可能有很大的市場化操縱空間,而直接融資的成本可以通過市場炒作得到人為控制,以大大高于銀行貸款利息水平的市盈率發行股票便形成了低成本直接融資。
    那么,低成本直接融資是如何危害一國金融體制的呢?在90年代初日本股市泡沫破滅后,日本學者在總結教訓時指出,直接融資應當與間接融資成比例地存在與發展,直接融資的成本大大低于間接融資,或發行股票募集資金的代價大大小于從銀行獲得貸款的代價,必然導致一國金融資產過快進入高風險的資本市場,進而破壞了一國金融在直接融資與間接融資之間的內在平衡關系,以至于資本市場的風吹草動足以讓整個金融體制感到緊張,資本市場的泡沫破滅足以導致整個金融市場的泡沫化。日本股市在整個80年代一直鼓勵企業以高市盈率發行股票,平均市盈率從16倍一路升至60倍以上。也就是在60倍以上平均市盈率階段,日本股市聚集了大量的金融資產,日本銀行與保險公司的持股比例高達43%。然而,泡沫不可能無限膨脹,當泡沫破滅后,銀行首當其沖,產生了巨額的不良債權,即持股的市場價格低于賬面價值。
二、高溢價發行與股市三低一高風險
    現階段中國股市的問題恰恰在于忽視了低成本直接融資的風險,一味主張更多的資金入市,放任國企業以極高的市盈率發行股票。例如,主張社保資金入市,主張保險公司資金全面入市,主張大企業資金入市等等,關鍵的問題在于,這些多為國家資產性質的資金入市,并不是選擇與廣大中小投資者平等的路徑來參與市場競爭,而是主要選擇明顯不公平的一級市場申購方式參與市場,比如寶鋼、青啤新股發行向機構投資者傾斜那樣,機構投資者只需鎖定很少量的申購資金便可以購買到大筆新股。由于沒有實際繳足申購資金所謂的市場化定價,就是在虛假的買單發揮“哄抬物價”作用的情況下確定新股發行價。
    進一步講,之所以人為制造低成本直接融資格局,真實目的不外乎是將更多的國有企業迅速推向股市。那么,國有企業真的可以在上市后進入健康發展的軌道嗎?近幾年來,中國經濟有一個勢頭十分明顯,這就是凡是民營企業大發展的領域,那里的國有企業便大倒退。將一些國企業上市公司稱為“翻牌公司”一點也不過分,它的改制工作并沒有完成,頂多是增加一條直接融資的管道,而在管理模式上與非上市的國有企業沒有什么區別。全國最大的摩托車產地在重慶,那里一度是國有企業的天下,但出現“隆鑫”等一批民營企業之后,中國嘉陵這家國企業上市公司的業績便一蹶不振,到去年已發生嚴重虧損。
    中國經濟的風險主要是自于國有企業,這一點是毋庸置疑的,有太多的案例可以證明這一論點。在這種情況下,把太多的資金配置給國有企業,而且是通過不道德的“市場化定價”途徑,必將損害廣大中小散戶的利益,而且獲得太多資金的國有企業未必就能給廣大投資者帶來回報。于是,低成本直接融資導致了股市的高市盈率風險。這就是中國股市的“三低一高”問題。

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